（来源：上银基金固收研究）
资金面：上周公开市场共有8845亿元逆回购和5910亿元MLF到期，央行在周三至周五分别开展5682亿元、5236亿元、5719亿元7天逆回购操作，全周公开市场净投放1882亿元。周三资金面受税期及大额MLF到期影响有所收紧，周四周五虽有公开市场大额净投放但也并未明显缓解。截至上周五，DR001、R001、DR007、R007分别较前一周上升32.8bp、39.5bp、30.3bp、39.0bp至1.93%、2.02%、1.96%和2.05%。
同业存单：上周存单发行4804亿元，到期8270亿元，存单转为净偿还3466亿元，一年期AAA存单价格上升1.7bp至1.94%，主要买入力量为国有大行、农商行。
利率债：一级方面，上周共发行利率债4819.89亿元，环比大幅减少4185.96亿元；净融资金额2623.93亿元，环比大幅减少2119.43亿元。上周国债发行较少，20Y国债超额认购倍数2.74倍；地方债投标情绪较好，部分安徽债、重庆债超额认购倍数超30倍；政金债投标情绪尚可，10Y口行债超额认购倍数超过6倍，其余大部分政金债超额认购倍数在2-6 倍之间。二级方面，上周资金面趋紧，短端利率债收益率上行，但经济数据疲弱叠加央行沉默，长端和超长端继续下行创新低。具体来看，截至上周五收盘：
（1）国债方面，1Y国债收益率上行6.5BP至1.39%；3Y国债收益率上行3.3BP至1.50%；5Y国债收益率上行0.8BP，收于1.73%；7Y国债收益率下行2.7BP，收于1.91%；10Y国债收益率下行2.9BP，收于2.04%。
（2）政金债方面，1Y国开债和口行债收益率上行0.2BP，1Y农发债收益率上行1.4BP；3-5Y政金债收益率变化不大，5Y国开债收益率下行0.7BP；7Y国开债、口行债和农发债收益率分别下行0.7BP、2.7BP和1.1BP；10Y农发债和10Y口行债收益率下行3BP左右，10Y国开债收益率下行3.3BP至2.12%。
（3）期限利差方面，国债10-1Y利差收窄9.4BP至65BP；国开债10-1Y利差收窄3.5BP至46BP。
信用债：9月18日-9月20日，信用债总发行量2232.22亿元，总偿还量2173.85亿元，实现净融资额58.37亿元，新发行信用债以1Y以内和5-10Y的债券为主。上周信用债收益率长短期限表现分化，中短久期信用债收益率整体小幅上行，其中3Y期AAA-银行永续债收益率上行3.33bp；长久期信用债不同品种表现不一，城投债长端收益率普遍下行，7Y期和10Y期AA-城投债收益率分别下行6.28和5.82bp，而银行二级资本债长端收益率呈现上行趋势。信用利差方面，各品种1Y期债券和5Y期高等级债券信用利差普遍收窄，而弱资质中长期债券信用利差小幅走阔，5Y期AA-中票和3Y期AA产业债信用利差分别走阔4bp和3bp。
可转债：上周各股指有所反弹，上证指数涨1.21%，深证成指涨1.15%，沪深300涨1.3%，创业板指涨0.1%，中证500涨1.1%，同花顺全A涨2.0%。行业以上涨为主，但涨幅分化明显，房地产涨6.9%，有色金属涨5%，煤炭、计算机、家用电器涨4%左右，上述板块涨幅较高，建筑材料、机械设备、汽车、轻工制造、社会服务、商贸零售、银行、非银金融、建筑装饰涨2%左右，其余行业小幅上涨；部分行业小幅下跌，医药生物、国防军工均跌0.8%，农林牧渔、电子、电力设备、环保、美容护理跌幅在0.5%以内。上周中证转债指数跌0.12%，明显弱于各股指，转债市场转股溢价率中位数收窄0.46pct，主要是70-80平价转债溢价率收窄明显，其余平价转债溢价率以上行为主；市场纯债溢价率中位数收窄0.24pct，全市场中位数重回负值，平价60以下转债的纯债溢价率负值小幅收窄至-4.18%。
宏观及利率债方面，虽然降息落空，但市场情绪仍然偏强，长端和超长端持续突破下行创新低，曲线明显平坦化。直接原因是央行一直保持沉默，但深层次的原因一是经济基本面偏弱，市场已经定价后续的增量货币宽松政策；二是随着美联储超预期降息，人民币贬值压力得到明显缓解，国内货币政策空间也将打开。面对当前火爆的市场情绪，分析判断利率的“合理点位”意义不大，建议跟随大势，维持偏积极的仓位等待后续政策落地再调整策略。
资金面，本周政府债净缴款规模创历史新高达8416亿元，叠加当前机构跨季进度较慢，且公开市场操作到期规模较大，大行净融出自上周三开始降幅超万亿，整体来看本周资金面面临的扰动较大，但周三MLF续作对流动性带来补充，且近期央行重视季末时点流动性的平稳，预计本周资金面会有所波动，但整体幅度有限。本周逆回购到期压力仍较大，规模为18024亿元，下半周日均到期规模均大于5000亿。周二开始7天资金可跨季，周三为下旬缴准日，同样也是MLF投放日，预计央行延续小幅缩量操作。截至上周五，各类机构跨季进度为9.9%，和2023年同期接近，但仍在近年来同期的低位，其中跨季进度最慢的机构为非银和股份行。
同业存单，同业存单发行量有所下降，主因是大行股份行的存单备案额度已近枯竭，上周存单发行是自9月以来首次呈净偿还的一周，净偿还规模为4122亿元，需求端仍然较弱，且短端受资金面收敛的影响，价格有所上行，1Y存单价格为1.94%。本周存单到期规模为6646亿元，较上周下降1352亿元，预计发行端持续收窄，受季末资金面影响，预计存单本周仍在1.95%-2.0%区间高位震荡。
信用债方面，9月以来，信用利差持续回调，信用债估值逐渐调整出一定性价比。与8月中旬相比，截至9月20日，1年期城投债估值仍有约7-8bp的差距，短久期高评级城投债具备一定配置价值；近期中长久期银行二永债有所调整，截至9月20日，3年期AAA-级二级资本债信用利差走阔到31BP上下，可以关注3-5年高等级二永债的交易价值。弱资质主体3-5年期的回调压力仍在持续，卖盘力量强，对手盘稀缺，建议短期以观望为主。
转债方面，全球方面，美联储降息50bp略超预期，鲍威尔讲话总体偏中性，海外风险资产上行，带动A股市场有所恢复。不过国内高频数据显示本次“金九”旺季略不及往年，周五LPR调降预期落空，市场仍在预期后续的存量房贷调降、降准降息等政策；股市总体仍面临低流动性问题，短期预计难以有所扭转。结构上来看，在经济弱预期、长端债券收益率有下行趋势的环境下，红利板块预计仍占优，此外关注三季度景气度高的行业与公司。转债市场恢复有波折，上周表现较弱，主要是低价转债仍有风险担忧，部分正股临近退市线，仍有一定潜在风险，低价转债部分个券预计波动中恢复。转债市场隐含波动率下滑至历史低位，估值水平较低，但反弹预期仍不明确，股市情绪偏弱的同时转债市场资金面仍有一定压力，总体建议关注：一是红利板块，尤其是有成长性的红利标的；二是正股高成长性及基本面较好、估值相对合理的优质转债；三是在基本面研究的基础上挖掘转债两端标的的投资价值。
一、上周市场回顾
1. 资金面
上周公开市场共有8845亿元逆回购和5910亿元MLF到期，央行在周一至周六分别开展5682亿元、5236亿元、5719亿元7天逆回购操作，全周公开市场净投放1882亿元。周三资金面受税期及大额MLF到期影响有所收紧，周四周五随公开市场大额净投放也并未明显缓解。截至上周五，DR001、R001、DR007、R007分别较前一周上升32.8bp、39.5bp、30.3bp、39.0bp至1.93%、2.02%、1.96%和2.05%。
2. 利率债
一级市场：上周共发行利率债4819.89亿元，环比大幅减少4185.96亿元；净融资金额2623.93亿元，环比大幅减少2119.43亿元。上周国债发行较少，20Y国债超额认购倍数2.74倍；地方债投标情绪较好，部分安徽债、重庆债超额认购倍数超30倍；政金债投标情绪尚可，10Y口行债超额认购倍数超过6倍，其余大部分政金债超额认购倍数在2-6 倍之间。
二级市场：上周资金面趋紧，短端利率债收益率上行，但经济数据疲弱叠加央行沉默，长端和超长端继续下行创新低。具体来看，截至上周五收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率上行6.5BP至1.39%；3Y国债收益率上行3.3BP至1.50%；5Y国债收益率上行0.8BP，收于1.73%；7Y国债收益率下行2.7BP，收于1.91%；10Y国债收益率下行2.9BP，收于2.04%；（2）政金债方面，1Y国开债和口行债收益率上行0.2BP，1Y农发债收益率上行1.4BP；3-5Y政金债收益率变化不大，5Y国开债收益率下行0.7BP；7Y国开债、口行债和农发债收益率分别下行0.7BP、2.7BP和1.1BP；10Y农发债和10Y口行债收益率下行3BP左右，10Y国开债收益率下行3.3BP至2.12%。（3）期限利差方面，国债10-1Y利差收窄9.4BP至65BP；国开债10-1Y利差收窄3.5BP至46BP。
3. 信用债
一级市场：根据同花顺口径，信用债共发行2219.72亿元，净融资为-394.43亿元，环比分别减少1167.34亿元和1345.9亿元；城投债净融资-594.85亿元，产业债净融资200.42亿元。
上周信用债取消发行4只信用债，取消发行原因多为近期市场波动加大。
二级市场：上周信用债收益率短端上行、长端下行，AAA中短票1年、3年、5年期收益率较上周分别上行0.1bp、上行2.2bp、下行1bp；AAA企业债1年、3年、5年期收益率较上周分别上行0.1bp、上行2.4bp、下行1bp。信用利差表现分化，1-2Y期各品种以及5Y期高等级利差整体下行，3-5Y期AA-级品种上行幅度较大。
城投债方面，1Y及3-5Y品种收益率上行0-2BP，2Y品种收益率窄幅震荡，5Y隐含评级AA及以上品种收益率下行1-2BP，5Y隐含评级AA（2）及以下品种收益率上行0-1BP。信用利差方面，各区域城投利差走势分化，其中甘肃、上海、吉林等区域利差收窄1-2BP，其余区域利差普遍走阔。
产业债方面，各期限地产债隐含评级AA品种收益率上行3-9BP，其中5Y隐含评级AA品种收益率上行9BP，周期债方面，3-5Y隐含评级AA品种收益率下行3BP，其余品种收益率多上行1-2BP。利差方面，本周产业债利差表现分化，地产债多数上行，钢铁债和化工债利差整体下行。
4. 可转债
股票方面，上周各股指有所反弹，上证指数涨1.21%，深证成指涨1.15%，沪深300涨1.3%，创业板指涨0.1%，中证500涨1.1%，同花顺全A涨2.0%。行业以上涨为主，但涨幅分化明显，房地产涨6.9%，有色金属涨5%，煤炭、计算机、家用电器涨4%左右，上述板块涨幅较高，建筑材料、机械设备、汽车、轻工制造、社会服务、商贸零售、银行、非银金融、建筑装饰涨2%左右，其余行业小幅上涨；部分行业小幅下跌，医药生物、国防军工均跌0.8%，农林牧渔、电子、电力设备、环保、美容护理跌幅在0.5%以内。
转债方面，上周中证转债指数跌0.12%，明显弱于各股指，转债市场转股溢价率中位数收窄0.46pct，主要是70-80平价转债溢价率收窄明显，其余平价转债溢价率以上行为主；市场纯债溢价率中位数收窄0.24pct，全市场中位数重回负值，平价60以下转债的纯债溢价率负值小幅收窄至-4.18%。
5. 重点讯息
（1）国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资发展的有关举措。会议指出，要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场，推广实物分配股票试点，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金。要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。要落实资本市场改革重点举措，健全资本市场功能。
（2）国家发改委9月份新闻发布会上表示，将加快推动各项政策落地见效，重点在加快推进重点改革任务落地、加大宏观调控力度、深入实施扩大内需战略、加快建设现代化产业体系、加大保障改善民生力度等五方面发力。
（3）据国家发改委，1月-8月，发改委共审批核准固定资产投资项目83个，总投资6731亿元，其中审批53个，核准30个，主要集中在高技术、能源、交通运输等行业。
（4）证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，对证券公司投资股票、开展做市等业务的风险控制指标计算标准进行了完善，对优质证券公司的风控指标适当予以优化，放宽高评级优质券商风险资本准备调整系数和表内外资产总额折算系数。
（5）国家统计局发布数据显示，8月份，不包含在校生，全国城镇16-24岁劳动力失业率为18.8%，比上月上升1.7个百分点，连续两个月上升，且创今年以来新高；25-29岁劳动力失业率为6.9%，上升0.4个百分点；30-59岁劳动力失业率持平于3.9%。
（6）美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%~5.00%，降息幅度超出市场预期。这是美联储四年来首次降息。政策声明显示，通胀虽已向2%目标取得进一步进展，但仍处于“略高”水平，就业和通胀目标面临的风险处于平衡状态。此外，点阵图显示，美联储预计今年还会降息50基点。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，美联储的经济预测摘要中没有任何内容表明其急于完成降息，数据将推动货币政策选择，降息将根据需要加快、放慢或暂停；美联储没有处于任何预设模式，将继续逐次会议做决定；所有人都不应当认为降息50个基点是新速度。利率决议后，美股和黄金冲高回落并最终小幅收跌，美债收益率先抑后扬、美元跌幅收窄。
（7）美国上周30年期固定抵押贷款利率下降14个基点至6.15%，创2022年9月以来的最低水平。美国8月新屋开工升至135.6万户，创4月以来最高；营建许可升至147.5万户，为半年来最高水平。
（8）巴西央行加息25个基点，将基准利率上调至10.75%。巴西央行表示，利率决策获得一致通过；未来利率调整的步伐以及整体调整幅度将受到坚定实现通胀目标的承诺的指导；当前形势需要更加具有限制性的货币政策。
（9）印尼央行宣布将基准利率下调25个基点至6%，为自2021年2月以来首次降息。印尼央行的举动出人意料，此前市场预期将按兵不动。印尼央行行长上个月曾暗示，印尼央行将等到第四季度再行动。
（10）美国8月零售销售环比升0.1%，预期降0.2%，前值从升1.0%修正为升1.1%。核心零售销售环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.4%。美国8月工业产出环比升0.8%，预期升0.2%，前值从降0.6%修正为降0.9%。制造业产出环比升0.9%，预期升0.1%。
（11）欧洲央行副行长金多斯称，预测显示到2025年底，通胀将徘徊在2%的目标附近；没有预先确定的利率路径，将逐次会议决定利率；服务领域的通胀仍然顽固，服务业通胀仍然是主要关注的问题；预计明年劳动力成本增长将大幅放缓；希望在利率决策方面保留所有选择，预计9月份通胀将下降，但第四季度将出现反弹。
（12）印度央行行长沙克蒂坎塔•达斯表示，印度中期可以实现高达8%的可持续经济增长。该国未来几年的预期增长率为7.5%，有上行可能性。其并称，美联储降息不会影响印度央行。印度财政部长称，未来几个月印度政府支出将增加，以帮助未来几个季度的GDP增长。
二、策略展望
宏观及利率债方面，虽然降息落空，但市场情绪仍然偏强，长端和超长端持续突破下行创新低，曲线明显平坦化。直接原因是央行一直保持沉默，但深层次的原因一是经济基本面偏弱，市场已经定价后续的增量货币宽松政策；二是随着美联储超预期降息，人民币贬值压力得到明显缓解，国内货币政策空间也将打开。面对当前火爆的市场情绪，分析判断利率的“合理点位”意义不大，建议跟随大势，维持偏积极的仓位等待后续政策落地再调整策略。
资金面，本周政府债净缴款规模创历史新高达8416亿元，叠加当前机构跨季进度较慢，且公开市场操作到期规模较大，大行净融出自上周三开始降幅超万亿，整体来看本周资金面面临的扰动较大，但周三MLF续作会对流动性带来补充，且近期央行重视季末时点流动性的平稳，预计本周资金面会有所波动，但整体幅度有限。本周逆回购到期压力仍然较大，规模为18024亿元，下半周日均到期规模均大于5000亿。周二开始7天资金可跨季，周三为下旬缴准日，同样也是MLF投放日，预计央行延续小幅缩量操作。截至上周五，各类机构跨季进度为9.9%，和2023年同期接近，但仍在近年来同期的低位，其中跨季进度最慢的机构为非银和股份行。
同业存单，同业存单发行量有所下降，主因是大行股份行的存单备案额度已近枯竭，上周存单发行是自9月以来首次呈净偿还的一周，净偿还规模为4122亿元，需求端仍然较弱，且短端受资金面收敛的影响，价格有所上行，1Y存单价格为1.94%。本周存单到期规模为6646亿元，较上周下降1352亿元，预计发行端持续收窄，受季末资金面影响，预计存单本周仍在1.95%-2.0%区间高位震荡。
信用债方面，9月以来，信用利差持续回调，信用债估值逐渐调整出一定性价比。与8月中旬相比，截至9月20日，1年期城投债估值仍有约7-8bp的差距，短久期高评级城投债具备一定配置价值；近期中长久期银行二永债有所调整，截至9月20日，3年期AAA-级二级资本债信用利差走阔到31BP上下，可以关注3-5年高等级二永债的交易价值。弱资质主体3-5年期的回调压力仍在持续，卖盘力量强，对手盘稀缺，建议短期以观望为主。
转债方面，全球方面，美联储降息50bp略超预期，但鲍威尔讲话总体偏中性，海外风险资产上行，带动A股市场有所恢复。不过国内高频数据显示本次“金九”旺季略不及往年，周五LPR调降预期落空，市场仍在预期后续的存量房贷调降、降准降息等政策；股市总体仍面临低流动性问题，短期预计难以有所扭转。结构上来看，在经济弱预期、长端债券收益率有下行趋势的环境下，红利板块预计仍占优，此外关注三季度景气度高的行业与公司。转债市场恢复有波折，上周表现较弱，主要是低价转债仍有风险担忧，部分正股临近退市线，仍有一定潜在风险，低价转债部分个券预计波动中恢复。转债市场隐含波动率下滑至历史低位，估值水平较低，但反弹预期仍不明确，股市情绪偏弱的同时转债市场资金面仍有一定压力，总体建议关注：一是红利板块，尤其是有成长性的红利标的；二是正股高成长性及基本面较好、估值相对合理的优质转债；三是在基本面研究的基础上挖掘转债两端标的的投资价值。
附件1：本周将公布的重要数据提示
附件2：本周利率债发行预告
附件3：本周信用债发行预告
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